中金：维持卫龙美味跑赢行业评级 目标价15港元

　　中金发布研报称，予卫龙美味（09985）目标价15港元，对应2026/27E

　　P/E约19/17倍。当前股价对应26/27年P/E约12.1/10.3倍，约61%上涨空间。维持跑赢行业评级。该行考虑到2026年增加部分费用投放等，新引入2027年利润19.28亿元。

　　中金主要观点如下：

　　2025蔬菜产品收入超45亿元，且利润率提高到19.8%水平

　　1）收入端：2H25蔬菜制品收入约24亿元（同比+25.6%，同比增量约5亿元），调味面制品/豆制品及其他收入分别12.44/1亿元。分渠道：2H25线下/线上渠道收入同比+12%/+15.6%。海外区域2H25收入0.63亿元，同比+43.4%。2）盈利端：公司毛利率：2H25蔬菜制品毛利率环比+2.6pct到49.1%，2H25辣条毛利率环比+0.8pct到49.1%，整体生产效率进一步提高（整体产能利用率+0.2pct到77.9%）。公司销售费用：下半年是销售旺季及新品推广期，2H25销售费用金额同比+16.9%，费用率同比/环比分别+0.7/+2.1pct。综合来看公司2025年净利率在19.8%较高水平。

　　2026年公司重视渠道陈列及提效，同时新口味及新品有望持续发力

　　1）收入：该行预计公司26年收入增长超15%的确定性较高，主要增量来源为蔬菜制品，包括麻酱魔芋、风吃海带、新口味魔芋新品（牛肝菌、舂鸡脚口味等）。并且公司重视全渠道布局，重视陈列位置、陈列面及品牌露出，该行预计公司将继续升级数字化系统强化实际执行。2）供应链及渠道均有提效空间：该行预计公司大部分原料类型均有锁价，影响较为可控，并且公司在供应链、生产自动化和数字化方面仍有提效空间。

　　风险提示：新口味及新品销售不及预期；竞争加剧；原材料价格大幅波动。